Japón, el mayor acreedor extranjero de Estados Unidos, ha reducido un 99% sus compras netas de bonos del Tesoro en apenas un año. Durante los ocho primeros meses de 2026 adquirió solamente 389 millones de dólares más de los que vendió, una cantidad insignificante para un país que todavía mantiene más de un billón invertido en deuda estadounidense. Corea del Sur ha ido más lejos y ha vendido 24.000 millones de dólares netos, una cifra récord desde que comenzaron los registros en 1977. Un cambio de tendencia que podría tener consecuencias de gran alcance para los mercados financieros.

El menor apetito por los bonos estadounidenses se extiende a otros países próximos a Washington, cuyas compras netas cayeron más de un 60% entre enero y agosto, hasta los 174.300 millones de dólares, el menor volumen para ese periodo desde 2021. China también está reduciendo su exposición, con unas tenencias que han pasado de casi 700.000 millones a 591.000 millones en doce meses, un descenso del 15,6%.

El momento elegido por estos grandes acreedores para reducir sus compras difícilmente podría ser más inoportuno para Washington. La deuda pública acaba de superar los 40 billones de dólares, el déficit alcanzó los 1,99 billones en el ejercicio fiscal 2026 y los desembolsos brutos por el servicio de la deuda ascendieron a 1,36 billones, un 12% más. Estados Unidos necesita seguir endeudándose mientras algunos de sus compradores habituales encuentran menos motivos para aumentar sus posiciones.

Trump ante el Congreso

Las dificultades que podría encontrar el Tesoro para atraer capital se enfrentan ahora a otro foco de incertidumbre, las elecciones legislativas del 3 de noviembre, que decidirán si Donald Trump conserva el respaldo parlamentario necesario para sacar adelante sus iniciativas presupuestarias. Una victoria demócrata en una o ambas cámaras obligaría al presidente a negociar con la oposición y podría abrir nuevos enfrentamientos sobre el gasto público y el límite de endeudamiento federal.

El resultado electoral podría condicionar ya las negociaciones presupuestarias de diciembre, aunque todavía corresponderán al Congreso saliente, porque el día 11 vence el acuerdo provisional que mantiene financiada la Administración. Durante 2027 llegará otra cita potencialmente más delicada, cuando Estados Unidos podría alcanzar el techo de deuda, situado actualmente en 41,1 billones de dólares. La gestora T. Rowe Price advierte de que un Congreso dividido podría prolongar las negociaciones para elevar ese límite y aumentar la volatilidad financiera.

Pero una derrota de Trump también podría beneficiar a los propios inversores en bonos. El mismo bloqueo legislativo que complicaría las negociaciones presupuestarias dificultaría la aprobación de nuevas rebajas fiscales y grandes aumentos del gasto, conteniendo parte del endeudamiento futuro. Julius Baer contempla que el refuerzo de los contrapesos institucionales pueda favorecer a los mercados, mientras JP. Morgan considera que un Congreso dividido podría aliviar determinadas presiones sobre la deuda.

Esa aparente ventaja tiene un límite que Raphaël Thuin, responsable de Estrategias de Mercados de Capitales de Tikehau Capital, sitúa en los problemas estructurales de la economía estadounidense. La gestora no espera que el resultado electoral provoque por sí solo cambios duraderos en las rentabilidades de los bonos, los tipos de interés o el dólar, porque el deterioro fiscal, la inflación y la política monetaria seguirán pesando sobre sus cotizaciones.

Más allá de las urnas

Entre esas presiones, Tikehau identifica también la creciente emisión de deuda destinada a financiar la inteligencia artificial, que compite por el capital de los inversores. Los centros de datos y las nuevas infraestructuras tecnológicas requieren cantidades extraordinarias de financiación, al tiempo que las dudas sobre la independencia de la Reserva Federal pueden afectar a la confianza en los activos estadounidenses. Julius Baer también señala la credibilidad del banco central como uno de los asuntos que podrían adquirir relevancia tras las elecciones.

La importancia de esa confianza ya quedó de manifiesto en anteriores enfrentamientos políticos. En 2011, Standard & Poor's retiró a Estados Unidos su máxima calificación crediticia tras una prolongada disputa sobre el techo de deuda y ante las dudas sobre la capacidad de Washington para estabilizar sus cuentas. En 2023, Fitch volvió a rebajar la nota estadounidense, citando el deterioro fiscal y los repetidos enfrentamientos políticos sobre el endeudamiento.

Aquellos episodios demostraron que las disputas presupuestarias pueden tener un coste incluso cuando finalmente se alcanza un acuerdo. La Oficina de Rendición de Cuentas del Gobierno estadounidense calculó que el enfrentamiento de 2011 elevó en unos 1.300 millones de dólares los costes de financiación del Tesoro durante aquel ejercicio, una cifra que adquiere otra dimensión cuando la deuda actual supera ampliamente la que tenía el país entonces.

El riesgo de que vuelvan a producirse esas tensiones coincide, además, con un cambio en los compradores de bonos estadounidenses. Aunque las adquisiciones de algunos grandes acreedores han retrocedido, las tenencias extranjeras totales aumentaron de 9,25 a 9,33 billones de dólares entre agosto de 2025 y agosto de 2026. Washington sigue encontrando financiación, pero la menor participación de instituciones oficiales y el mayor peso relativo de inversores privados introducen una incógnita sobre las rentabilidades que estos últimos estarán dispuestos a aceptar.

La inflación estadounidense ha repuntado hasta el 3,7%, el petróleo supera los 110 dólares y crecen las dudas sobre la economía. Son circunstancias que tradicionalmente favorecen al oro, pero esta vez ocurre lo contrario. El metal acumula una caída cercana al 25% desde sus máximos de enero y ha vuelto a perder los 4.000 dólares por onza. Ni siquiera el descenso de las rentabilidades de los bonos ha frenado las ventas. Bitcoin tampoco responde y ha llegado a caer por debajo de los 78.000 dólares.

El 22 de octubre dejó una imagen reveladora. El Nasdaq cayó un 2,6% y las rentabilidades de los bonos estadounidenses descendieron entre 15 y 19 puntos básicos, mientras el oro y bitcoin también perdían terreno. Los inversores vendían acciones tecnológicas, metales y criptomonedas, pero compraban deuda pública. ¿Por qué dos activos utilizados como protección estaban cayendo cuando aumentaba la incertidumbre?

La competencia por el refugio

El oro se enfrenta ahora a un competidor que ofrece algo que el metal precioso no puede garantizar, una rentabilidad conocida de antemano. A comienzos de octubre, los bonos estadounidenses protegidos frente a la inflación (TIPS) a diez años llegaron a rendir un 2,95% real anual, frente al 1,91% de enero. Quien los mantuviera hasta su vencimiento podía obtener cerca de un 3% por encima de la inflación, antes de impuestos; para ganar dinero con el oro, en cambio, necesitaba que subiera su precio.

La competencia se intensificó en septiembre. El dólar se apreció un 2%, encareciendo el metal fuera de Estados Unidos, y la rentabilidad de los bonos convencionales a diez años alcanzó el 5,3%. El oro perdió un 8,5%, según el World Gold Council. Pero cuando las rentabilidades retrocedieron en octubre, las ventas continuaron. Había algo más que la competencia de los bonos.

Las pérdidas bursátiles pudieron obligar a algunos inversores a conseguir efectivo vendiendo incluso sus activos defensivos. Quienes operan con dinero prestado también pueden verse forzados a aportar garantías adicionales cuando caen los mercados. Algo parecido ocurrió en marzo de 2020, cuando el oro perdió alrededor del 12% en apenas diez días, antes de alcanzar nuevos máximos históricos aquel verano.

Sin embargo, mientras unos venden, otros compran cantidades récord. Durante septiembre, los fondos cotizados respaldados por oro recibieron 10.000 millones de dólares y aumentaron sus tenencias en 67 toneladas, según el World Gold Council. El Banco Central de China añadió otras 23 toneladas, su mayor compra mensual desde octubre de 2023, hasta elevar sus reservas oficiales a 2.410 toneladas.

Ned Naylor-Leyland, gestor de Jupiter Asset Management, considera que una nueva fase alcista necesitaría una bajada de los tipos de interés reales a corto plazo en Estados Unidos. También cree que recuperar los 5.500 dólares por onza podría atraer a grandes inversores institucionales que han preferido las acciones tecnológicas. Pero desde los 4.000 dólares actuales eso exigiría una subida cercana al 38%, y el gestor no establece un plazo.

Bitcoin sigue al Nasdaq

Bitcoin tiene una emisión limitada a 21 millones de unidades, una escasez que sus defensores presentan como protección frente a la pérdida de valor del dinero. Sin embargo, vuelve a comportarse como una inversión de riesgo, estrechamente ligada a las grandes tecnológicas. Según K33 Research, su correlación con el Nasdaq aumentó en octubre tras debilitarse en agosto y septiembre. Las elevadas rentabilidades de los bonos estadounidenses también están reduciendo el atractivo de asumir riesgos en el mercado de criptomonedas.

Las ventas también están dejando huella en los fondos cotizados. Según un análisis de etoro, los ETF de bitcoin recibieron unos 301 millones de dólares durante la semana, aunque las dos últimas sesiones registraron salidas cercanas a los 774 millones. Al mismo tiempo, las posiciones abiertas en el mercado de derivados se redujeron aproximadamente un 3%, señal de que algunos operadores estaban reduciendo su exposición al riesgo. Bitcoin lleva además unos 33 días moviéndose dentro de un rango estrecho, sin conseguir consolidar una recuperación.

Y cuando el mercado ya mostraba debilidad, llegó un golpe adicional: un ataque informático contra Binance, la mayor plataforma de intercambio de criptomonedas, en el que fueron sustraídos activos valorados en unos 6.300 millones de dólares. Cerca de la mitad pudo congelarse, pero el incidente desencadenó nuevas ventas y bitcoin cayó a mínimos de seis semanas.

El riesgo de una nueva subida de tipos

Las dificultades de ambos activos podrían prolongarse si la Reserva Federal endurece aún más su política monetaria. El miércoles 28 de octubre mantuvo los tipos entre el 3,75% y el 4%, aunque dos de sus doce miembros defendieron subirlos un cuarto de punto. Su presidente, Kevin Warsh, insistió en que la inflación sigue elevada. Según CME FedWatch, citado por Axios, los operadores atribuían entonces alrededor de un 85% de probabilidad a una subida en diciembre.

Warsh también señaló que los tipos estaban afectando a la financiación de la inteligencia artificial y que los inversores se volvían más selectivos. Eso añade presión al Nasdaq, del que bitcoin sigue muy pendiente. Una subida de tipos podría prolongar la ventaja de los bonos frente al oro y debilitar el apetito por las criptomonedas. Pero las caídas recientes, incluso cuando bajaban las rentabilidades de la deuda, muestran que tampoco una relajación monetaria garantizaría por sí sola la recuperación de ambos activos.